GINEVRA – Un pranzo relativamente gratuito in un posto meno affollato. A cura di Fabrizio Quirighetti di DECALIA. C’è una classe di attività, spesso abituata alle ultime posizioni dei rendimenti dei mercati finanziari, che quest’anno sta prosperando. Qualche ipotesi? Bisogna guardare a sud: il debito dei mercati emergenti quest’anno ha effettivamente beneficiato di un incredibile allineamento di stelle, con la combinazione di un dollaro USA più debole, rendimenti statunitensi più bassi e tassi dei mercati sviluppati in calo a livello globale, fondamentali dei mercati emergenti migliorati, carry/rendimento (relativamente) interessante e sentiment positivo degli investitori, dati tecnici e flussi tutti allineati. A ciò si aggiunge la percezione di un minor rischio di insolvenza, probabilmente dovuta anche alla sensazione che alcune debolezze strutturali riscontrate in passato nel debito dei mercati emergenti si stiano ora infiltrando nel debito sovrano statunitense e di altri mercati sviluppati (si pensi alle traiettorie fiscali e del debito complessivo, all’indipendenza delle banche centrali, al predominio fiscale, all’inflazione persistente, al contesto politico incerto o instabile, …). Tutti questi fattori hanno contribuito a spingere al rialzo sia il prezzo delle obbligazioni sia i rendimenti.
Il debito dei mercati emergenti ha registrato performance piuttosto positive
In questo contesto favorevole, il debito dei mercati emergenti, in particolare quello in valuta forte, ha registrato performance piuttosto positive dall’inizio dell’anno, superando ampiamente il credito statunitense (sia IG che HY) e i Treasury USA con rendimenti a doppia cifra. Di conseguenza, lo spread medio del debito sovrano dei mercati emergenti in USD è il più basso degli ultimi 15 anni, cosa che vale anche per il credito IG e HY. Tuttavia, si osserva che gli spread dei mercati emergenti si sono ridotti molto di più rispetto a quelli dei titoli HY negli ultimi trimestri (per la precisione dal 2024). Come ha notato John Authers, noto editorialista di Bloomberg, la Cina ha appena raccolto 4 miliardi di dollari in obbligazioni denominate in dollari USA in 2 tranche con scadenza a 3 e 5 anni, emesse agli stessi rendimenti dei titoli del Tesoro USA equivalenti! In altre parole, la Cina non ha dovuto pagare agli investitori un premio per il rischio aggiuntivo che stavano correndo. Oltre alle ragioni (o assurdità, a seconda della posizione scelta e dei sentimenti verso questa classe di attività) che stanno dietro questo fatto, che sono molto ben spiegate dal giornalista, ne vedo un’altra: grandi afflussi che inseguono un’offerta limitata in una classe di attività che è sia raggruppata – in quanto è di solito prerogativa di una manciata di grandi gestori patrimoniali e di pochi ETF dedicati – sia molto eterogenea, poiché il debito sovrano dell’Arabia Saudita (classificato Aa3 da Moody’s) o della Cina (A+ secondo S&P) si affianca a debiti “meno investibili” o più spazzatura di paesi come la Repubblica Dominicana (BB), l’Egitto (B) o l’Ecuador (CCC+).
I mercati emergenti
Immaginate quindi di essere un gestore di fondi di investimento obbligazionario dei mercati emergenti e di voler orientare il vostro portafoglio verso una posizione relativamente difensiva in termini di rischio di credito… non avete molte opzioni. Lo stesso vale per gli strumenti di investimento passivi, che sono acquirenti o seguaci forzati e quindi agnostici rispetto al valore relativo, soprattutto al di fuori del loro universo. Forse è una cosa buona e quindi giusta da fare (finora) in molte classi di attività, ma non proprio nel reddito fisso, secondo il mio punto di vista. Per coloro che credono fermamente nella teoria dell’efficienza del mercato, o che pensano semplicemente che io stia divagando o allucinando, ecco una prova pragmatica molto inquietante del contrario: il debito dei mercati emergenti denominato in EURO, che è fuori dal radar dei grandi gestori del debito dei mercati emergenti anglosassoni e anche dalla maggior parte degli indici e degli ETF di debito dei mercati emergenti, offre spread sostanzialmente più elevati a parità di rischio paese, di credito e di scadenza rispetto alle equivalenti obbligazioni denominate in USD.
Incredibile, vero?
Sebbene mi aspetti che le condizioni rimangano favorevoli per il debito dei mercati emergenti nel prossimo futuro, sono ben consapevole che molti di questi fattori favorevoli potrebbero rapidamente invertirsi: un rinnovato rafforzamento del dollaro, un rallentamento della crescita globale o un’impennata dei rendimenti statunitensi (dei mercati sviluppati) potrebbero danneggiare il debito dei mercati emergenti in valuta forte. Inoltre, molti emittenti dei mercati emergenti presentano ancora rischi elevati (geopolitici, dipendenza dai prezzi delle materie prime, vulnerabilità fiscali): il fatto che la percezione del rischio sia migliorata non significa che il rischio sia scomparso… Pertanto, la selettività rimane fondamentale, soprattutto in questo contesto di spread complessivamente ridotti. Tuttavia, vedo ancora un certo valore relativo nel debito sovrano dei mercati emergenti in valuta forte, soprattutto sulla curva dell’EURO, rispetto alle obbligazioni societarie IG e soprattutto HY denominate in USD. Parafrasando la conclusione dell’articolo di John Authers sugli asset dei mercati emergenti, ispirato da una delle mie citazioni preferite e probabilmente la più famosa di Warren Buffett: se avete intenzione di tuffarvi nudi in questa liquidità globale traboccante, tanto vale scegliere un punto dove l’acqua è più profonda e ci sono meno persone!
