MERCATI – I bulli sono tornati: le reazioni delle banche centrali e cosa mettere nei portafogli. Il punto di Michele De Michelis responsabile investimenti di Frame AM. Qualche anno fa, quando volevo fare un esempio calzante e dimostrativo di cosa significasse un attacco finanziario massiccio al debito pubblico o alla valuta di uno Stato sovrano, ero solito utilizzare la similitudine del bullo: immaginavo un ragazzo nel cortile del liceo (lo Stato sovrano in questione) che veniva accerchiato e spintonato dagli spacconi della scuola (per esempio i grandi hedge fund) per capire, piano piano, fino a dove potessero arrivare con le loro richieste inopportune (“dammi questo o quest’altro”). Poi bastava che arrivasse il fratellone più grande e subito i gradassi si dileguavano. Vi ricordate, per esempio, il famoso “whatever it takes” di Draghi, quando l’euro e l’Europa erano stati messi pesantemente in discussione e lui disse apertamente ai prepotenti: se volete sfidarmi, io sono pronto. E provocare una banca centrale non è mai conveniente. Ecco, questo tipo di situazione, che solitamente rimane circoscritta ad una singola area geografica o ad un’unica banca centrale, in questo momento sta dilagando in tutto il mondo, con i tassi dei governativi decennali risaliti da inizio anno di quasi un punto percentuale a livello globale ed il Giappone addirittura a quasi un punto e mezzo.
Quindi, tornando alla similitudine, vuol dire che i bulli stavolta sono più organizzati e la risposta deve essere a sua volta ben strutturata, altrimenti il rischio è che non si spaventino più e continuino a proseguire con le vendite, per portare i tassi sempre più in alto. E tutti sappiamo quanto, adesso, l’outstanding dei debiti sovrani sia enorme, non solo in termini assoluti ma anche relativi, e con un deficit alle stelle. Ecco perché ho la sensazione che prossimamente assisteremo ad uno short squeeze ben organizzato dalle banche centrali, magari in parallelo proprio a qualche grande gestore di fondi (i bulli spesso cambiano alleanze a seconda della convenienza), considerando che tassi di interesse elevati troppo a lungo non possono essere accettati dai vari governi e governatori delle banche centrali. E, se analizzo i dati di queste ultime settimane, credo che il terreno per questo braccio di ferro si stia preparando proprio adesso. Il rendimento del Treasury decennale americano ha superato quota 5%, e l’area tra il 5,25% e il 5,50% viene generalmente considerata la soglia oltre la quale anche le obbligazioni iniziano a perdere la loro funzione di protezione del portafoglio, in diretta correlazione alle azioni invece che in direzione opposta. È esattamente il livello critico in cui gli spacconi diventano particolarmente aggressivi per vedere se lo Stato sovrano arretra o tiene duro.
Il punto interessante, però, è che sotto la superficie sembra che qualcosa si stia già muovendo. I grandi fondi che seguono meccanicamente le tendenze di prezzo, i cosiddetti CTA, si trovano oggi collocati al quinto percentile storico della loro esposizione ai Treasury americani: raramente, nella loro storia, sono stati così fortemente posizionati contro il debito pubblico USA. È il classico scenario in cui esiste già il movente per un movimento contrario, ma manca solo chi prema il grilletto. Se i rendimenti dovessero iniziare a scendere, questi stessi fondi sarebbero costretti a ricomprare rapidamente le obbligazioni che avevano venduto allo scoperto, alimentando un rialzo che si rigenererebbe da sè. Ed è significativo che TLT, l’ETF di riferimento sui Treasury a lunga scadenza, stia già mostrando i primi segnali di una resistenza che prima non c’era, nonostante i rendimenti restino su livelli elevati. Non è ancora il segnale decisivo, ma è il tipo di indizio di cui un fratello maggiore attento si accorge immediatamente. E i nostri “vigilantes”, in questo caso, si stanno già muovendo. Il Tesoro americano ha aumentato le emissioni sulle scadenze brevissime, quasi mille miliardi di dollari nei prossimi dodici mesi secondo le principali banche di Wall Street, riducendo così la pressione di nuova offerta sulla parte lunga della curva, dove contemporaneamente ha rafforzato il programma di riacquisto. Non è un quantitative easing dichiarato, ma l’effetto pratico va nella stessa direzione: sostenere i prezzi dei titoli lunghi e ridurne la quantità disponibile sul mercato. La Banca d’Inghilterra ha fatto una mossa quasi identica, sospendendo le vendite programmate e trattenendo in bilancio oltre 120 miliardi di sterline di titoli con scadenza dal 2049 in avanti. Sono i primi movimenti di chi, nel cortile, comincia ad avvicinarsi al gruppo dei bulli senza ancora intervenire apertamente.
Sul fronte azionario, per ora, la tensione resta contenuta ma non assente
L’S&P 500 dai massimi raggiunti ad agosto ha registrato una correzione che è già rientrata, all’interno di un movimento molto più tranquillo rispetto a quanto visto sull’obbligazionario, ma che nasconde una partecipazione sempre più ristretta: nove settori su undici sono in calo, e l’indice tiene solo grazie al peso delle dieci maggiori società, circa il 40% del paniere. Non si vedono quindi ancora vendite generalizzate, quanto piuttosto una rotazione e una progressiva riduzione della leva, il che paradossalmente rende il sistema meno fragile di qualche mese fa. Il petrolio, dal canto suo, continua a sorprendere per la sua tenuta: nonostante mesi di tensione geopolitica il Brent non è esploso, sostenuto da scorte cinesi e giapponesi, maggiori esportazioni americane e dal ricorso alle riserve strategiche. Ma Bloomberg segnala che questi margini di sicurezza si stiano assottigliando, ed un mercato con scorte più basse reagisce in modo più nervoso anche a shock relativamente contenuti. La settimana che si apre ha un solo vero appuntamento cardine, l’incontro tra Trump e Xi Jinping previsto per giovedì 24 settembre a Washington e dal quale i mercati cercheranno indicazioni su energia, commercio, tecnologia e terre rare. Un accordo che allentasse le tensioni potrebbe far scendere insieme petrolio e rendimenti, un risultato positivo sia per le azioni sia per le obbligazioni; viceversa, uno scontro più duro spingerebbe invece nella direzione opposta. Prima di giovedì molti investitori preferiranno probabilmente restare alla finestra. Tornando alla mia similitudine iniziale, credo che ci troviamo in una fase in cui i gradassi stanno ancora testando fino a dove possano spingersi, mentre i fratelli maggiori — Tesoro americano, Bank of England, e prossimamente forse anche la Federal Reserve con qualcosa che assomiglia a una nuova Operation Twist — si stanno avvicinando. Nei portafogli bilanciati continuiamo quindi a privilegiare titoli di qualità senza rincorrere i rimbalzi, attraverso un’esposizione obbligazionaria che privilegi le scadenze più brevi con un ingresso graduale su quelle più lunghe, e confermiamo oro, argento e materie prime come elemento di protezione in un quadro che, seppur ancora ordinato, richiede la giusta dose di prudenza.
